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锦江股份:未来业绩值得期待 买入评级

发布时间:

????

Global Research

2015 年 1 月 23 日

锦江股份

Equities

海外并购起航,未来业绩值得期待

中国

酒店业

2014 年经营回顾:酒店开业数两位数增长,RevPAR 同比略有下降

12 个月评级

买入
之前: 中性

2014 年 1-11 月,公司开业酒店 956 家,同比增长 16.4%;开业客房 11.5 万 间,同比增长 15%。单位客房收入(RevPAR)仍同比下降,*均降幅为 0.8%,但明显好于 2013 年的-2.1%的*均降幅。

12 个月目标价 股价

Rmb33.00 之前: Rmb22.00
Rmb28.17

收购卢浮集团,海外扩张步入新阶段
公司公告称,拟净出资 9.6~12.1 亿欧元购买卢浮集团 100%股权;我们测算 收购估值不算低,但收购意义在于:1)凭借锦江股份对中国游客的了解,通 过此次收购进入欧洲市场,可以快速分享中国游客带来的消费增长;2)引进 国外著名酒店管理集团长期积累的品牌、人才、技术等重要资源,从而提高 锦江股份的国际化管理水*。我们初步测算,本次收购若成功,对公司 2015 年业绩将贡献 0.5-0.6 亿元(+10%),假设每年业绩增长 10%,同时假设 2015-2016 年中高端酒店扩张加速,2015-2016 年净利润将达 6.0/7.4 亿元 (原 5.16/6.43 亿元)。

路透代码: 600754.SS 彭博代码 600754 CH

交易数据和主要指标

52 周股价波动范围

Rmb28.17-13.85

市值

Rmb17.0 十亿/US$2.74 十亿

已发行股本

603 百万 (ORDA )

流通股比例

100%

日均成交量(千股)

7,769

日均成交额(Rmb 百万)

Rmb195.0

普通股股东权益 (12/14E)

Rmb4.50 十亿

市净率 (12/14E)

5.0x

净债务 / EBITDA

NM

未来业绩展望:海外扩张有望继续,业绩或将持续呈高速增长态势

每股收益(UBS 稀释后)(Rmb)

我们认为:1)过去在经济型酒店领域稳健投资风格令公司错过快速扩张机遇,

弘毅投资成为第二大股东后有望带动公司加快前进步伐;2)收购卢浮集团可 能仅是第一步,未来公司有望借助母公司和弘毅投资持续并购海外酒店资产,

12/14E 12/15E 12/16E

3)国内酒店数量快速扩张。我们预计 2015 年起公司业绩或持续高速增长。





0.71 0.53

0.85 0.75

1.07 0.93

% 市场预测

-25.04

-

-12.59

-

-13.17

-

陈欣

估值:上调评级至“买入” (原“中性”),目标价 33 元
考 虑 股 本 增 加 及 卢 浮 集 团 业 绩 贡 献 , 我 们 预 计 2014-16 年 EPS 为 0.53/0.75/0.93 元(原:0.71/0.85/1.07 元),考虑到国内酒店数扩张和国外 的持续并购预期,中长期息税前利润增速假设上调 4.4 ppt,基于瑞银 VCAM 贴现现金流模型(无风险利率由 4.2%降至 3.74%,beta 由 0.90 降至 0.82, WACC 由 8.7%降至 7.8%)得目标价 33 元(原 22 元)。

分析师
S1460511050002 xin.chen@ubssecurities.com
+86-213-866 8864

重要数据 (Rmb 百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润 (UBS) 每股收益(UBS 稀释后)(Rmb) 每股股息 (Rmb) 现金 / (净债务)

12/11 2,116
380 321 0.53 0.36 589

12/12 2,336
277 369 0.61 0.37 751

12/13 2,684
269 377 0.63 0.38 (651)

12/14E 2,990
388 428 0.53 0.27 158

12/15E 7,183
586 601 0.75 0.34 700

12/16E 8,272
760 744 0.93 0.42 1,399

12/17E 9,459
944 888 1.10 0.50 1,613

12/18E 10,902 1,084
997 1.24 0.56 2,058

盈利能力和估值

12/11

12/12

12/13

12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

息税前利润率(%)

17.9

11.8

10.0

13.0

8.2

9.2

10.0

9.9

ROIC (EBIT) (%)

18.1

12.6

8.9

11.0

17.4

21.6

25.3

25.8

EV/EBITDA(core)x

16.5

12.9

13.4

17.6

14.1

11.8

11.3

9.8

市盈率 (UBS, 稀释后) (x)

36.1

25.8

22.3

53.0

37.7

30.4

25.5

22.7

权益自由现金流 (UBS) 收益 率%

1.0

8.2

10.1

1.8

2.3

3.5

1.0

2.7

净股息收益率(%)

1.9

2.3

2.7

0.9

1.2

1.5

1.8

2.0

资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS 估算。 UBS 给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的*均股价得出,(E):根据 2015 年 01 月 22 日

22 时 26 分的股价(Rmb28.17)得出;

www.ubssecurities.com
本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 分析师声明及要求披露的项目从第 10 页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的 公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投 资决策的考虑因素之一。
2015/01/23 09:36

投资主题
锦江股份
投资理由
公司经济型酒店业务目前市场份额不到 10%。我们预 计 2015 年酒店业务有望完成整合,中端酒店加盟数量 或放开,加之经济型酒店的扩展,主业利润同比增速 或将加快;迪士尼有望推动公司 2016 年业绩高速增 长。 “买入”评级。我们基于瑞银 VCAM 工具,通过现 金流贴现得到目标价 33 元(WACC=7.8%)。瑞银 2014-16 年 EPS 预测为 0.53/0.75/0.93 元,市场一致预 期为 0.53/0.67/0.85 元。
乐观情景
若经济好转,假设 15-16 年经济型酒店单位客房收入 (RevPAR)比我们基准假设*均提高 6%,那么我们 估算 15-16 年经济型酒店净利润*均提高 8.5%,每股 估值可能升至 38 元。
悲观情景
反之,我们假设 15-16 年经济型酒店单位客房收入 (RevPAR)比我们基准假设*均下降 7%,那么我们 估算 15-16 年经济型酒店净利润*均下降 10.5%,每 股估值可能降至 21 元。
*期催化剂
1)未来有望持续收购海外酒店资产; 2)单位客房收入(RevPAR)数据超预期/低于预期; 3)2015 年起公司酒店扩张计划有望加速; 4)卢浮集团的业绩可能低于预期。

12 个月评级 12 个月目标价

买入
Rmb33.00

公司简介
上海锦江国际酒店发展股份有限公司隶属于经济型酒 店行业,规模处于国内领先。经过 2010 年的资产置 换,锦江股份的主营业务由“酒店投资营运、星级酒 店管理和连锁餐饮投资”转变为“经济型酒店业务和 连锁餐饮投资业务”。经济型酒店采取直营和加盟的 方式进行运营。
行业展望
我们认为我国经济型酒店市场发展空间依然较大,未 来行业的机会来自于向三四线城市扩张,预计行业的 发展将受益于居民收入增长、城镇化、交通改善。公 司有望通过品牌、管理、网络优势,进一步增强公司 在市场的领先地位。
收入按业务分布, 2013 (%)

经济型酒店 90%

食品与餐饮 10%
其他 0%

来源: 公司数据

各类业务的毛利润

百万元

2012

有限服务型酒店 1,926

食品和餐饮

113

其他

22

合计

2,061

来源: 公司数据,瑞银证券估算

2013 2,240
144 0
2,384

2014E 2,580
117 -31 2,666

2015E 3,012
123 2,807 5,942

2016E 3,682
129 3,026 6,837

陈欣, 分析师, S1460511050002, xin.chen@ubssecurities.com, +86-213-866 8864 锦江股份 2015 年 1 月 23 日
2015/01/23 09:36

????2

2014 年经营回顾:酒店开业数两位数增长, 出租率同比下降
2014 年 1-11 月,公司开业酒店 956 家,同比增长 16.4%,其中,直营、加 盟分别为 266、690 家,同比分别增长 11.3%、18.6%;开业客房 11.5 万间, 同比增长 15%,其中,直营、加盟分别为 3.67、7.8 万间,同比分别增长 9.5%、17.7%。
2014 年来,公司的房间出租率仍然处于下滑态势,下滑幅度还是超过了 2013 年;2014 年,由于中端酒店的增加,公司*均房价呈同比增长态势, *均涨幅在 1-2%之间;综合考虑出租率和*均房价的指标 RevPAR 仍同比下 降,*均降幅为 0.8%,但明显好于 2013 年的-2.1%的*均降幅。
弘毅入股,加快前进步伐
2014 年 4 季度,中国证监会正式核准公司的非公开发行,即:发行股票数量 为 20127.7 万股,其中向弘毅基金发行 10000 万股,向锦江酒店集团发行 10127.7 万股,发行价格为 15.08 元/股。
增发方案完成后,弘毅投资将成为公司第二大股东;公司在经济型酒店领域 稳健的投资风格令公司错过了一些快速扩张机遇,引入弘毅投资后,借助其 国企改革投资经验,有望推动公司管理体制的优化、推动公司治理结构的逐 步完善,从而带动锦江股份加快前进的步伐。
本次定增募集资金中 10 亿元偿还银行贷款,我们估算每年约节省财务费用约 0.5 亿元;公司计划 2015-2017 年,签约门店数量至 2000 家以上,预计三年 业务扩张规划所需资金 30 亿元,本次募集资金中拟使用 20.35 亿元用于上述 业务,为公司的快速扩张构建资金保障。
收购卢浮集团,海外扩张步入新阶段
*期,公司公告称,拟购买卢浮集团 100%股权,购买价款预计为 12.5~15 亿欧元,扣除借款协议偿付金额后,公司应支付给金额为 9.6 ~12.1 亿欧元; 此次交易为现金收购,资金来源为自有资金及银行贷款(其中自有资金不低 于 30%)。
本次交易标的公司是卢浮集团(GDL),GDL 通过 Star Eco 间接持有卢浮酒 店集团(LHG)100%的股份;LHG 成立于 1976 年,是欧洲领先的酒店集团, 在经济型与中档酒店行业拥有超过 38 年的行业经验以及具竞争力的地位。
卢浮酒店集团(LHG)旗下拥有四大系列,共计七大品牌,分别为 Première Classe,Campanile,Kyriad 系列(Kyriad 和 Kyriad Prestige)以及 Golden Tulip 系列(Tulip Inn,Golden Tulip 以及 Royal Tulip),涵盖经济型及中高档 酒店。其中,经济型酒店以 Première Classe、Campanile 和 Kyriad 系列为主, 中高档品牌以 Golden Tulip 系列为主。截至 2014 年 6 月 30 日,LHG 旗下共 计 1,115 家酒店,其中,Première Classe 酒店 251 家,Campanile 酒店 398 家,Kyriad 系列酒店 237 家,Golden Tulip 系列酒店 229 家。
锦江股份 2015 年 1 月 23 日
2015/01/23 09:36

????3

2013-2014 财年,卢浮集团净利润分别为 3122、-2247 万欧元,大幅变化主 要源于自 2013 年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损 失;2013 财年和 2014 财年,卢浮集团非经常性损益前的营业利润分别为 5,079 万欧元、6,264 万欧元,相对*稳。
本次收购对公司影响分析:
1) 分享中国出境游的消费增长。根据中国旅游经济蓝皮书数据,2013 年我 国出境游消费达到 1,200 亿美元,2014 年有望达到 1,400 亿美元,中国 已成为世界第一大出境旅游消费国;根据伦敦大学发布的《中国旅游业 的崛起将如何改变欧洲旅游业的面貌》,2010 年中国赴欧洲游客约为 300 万,到 2015 年有望增至 450 万,2020 年将达到 860 万左右,届时 中国游客为欧洲旅游业带来的收入将可能超过 20 亿欧元;凭借锦江股份 对中国游客的了解,通过此次收购进入欧洲市场,可以快速分享中国游 客带来的消费增长。
2) 国际化战略需要。有助于锦江股份实施品牌战略,提升管理水*,适时 积极拓展国际市场,实现酒店品牌和业务的国际化,不断开拓国际酒店 市场,加大市场占有份额,为锦江股份拓展新的业务发展空间,打造可 持续发展的经营模式。
3) 完善酒店品牌系列。卢浮集团(GDL)的经济型和中端酒店在细分市场具 有优势,本次交易将有助于进一步完*踅煞莸钠放葡盗小
4) 引进国际先进管理经验。卢浮集团(GDL)拥有超过 38 年的酒店管理经 验、成熟的管理体系和管理团队,锦江股份通过本次交易,可以引进国 外著名酒店管理集团长期积累的品牌、人才、技术等重要资源,从而提 高锦江股份的国际化管理水*。
我们测算,本次收购若成功,对公司 2015 年业绩将贡献 0.5-0.6 亿元,增厚 约 10%,假设每年业绩增长 10%,同时假设 2015-2016 年中高端酒店扩张 加速,2015-2016 年净利润将为 6.0/7.4 亿元(原为 5.16/6.43 亿元)。
估值:上调评级至“买入”,目标价 33 元
考 虑 股 本 增 加 及 卢 浮 集 团 业 绩 贡 献 , 我 们 预 计 2014-16 年 EPS 为 0.53/0.75/0.93 元(原:0.71/0.85/1.07 元),考虑到国内酒店数扩张和国外 的持续并购预期,中长期息税前利润增速假设上调 4.4 ppt,基于瑞银 VCAM 贴现现金流模型(无风险利率由 4.2%降至 3.74%,beta 由 0.90 降至 0.82, WACC 由 8.7%降至 7.8%)得目标价 33 元(原 22 元),评级上调至“买入” (原“中性”)。
当前股价对应公司 2015 年 PE 估值为 38 倍,与国内酒店行业的*均估值基本 一致,PB 估值为 4.2 倍,高于国内*均的 3.2 倍。目标价对应 2015 年 44 倍 PE 估值,考虑到公司正处在国内国外扩张阶段,我们认为理应享有高于行业 *均的估值水*。
锦江股份 2015 年 1 月 23 日
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????4

图表 1: 公司 VCAM 估值概要

相对年 财年

息税前利润 折旧及摊销 * 资本支出 运营资本变动 所得税 (营运) 其他 自由现金流

增长

+1E 2015E
586 508 (355) (85) (146) (755) (248)

估值 明计现金流现值
期末价值 (第 25 年) 现值
企业价值
占永续价值百分比
联营公司及其他 -少数股东权益 现金盈余 ** -债务*** 权益价值
已发行股数 [ m ]
每股权益价值 (Rmb/股 )

5,107
13,144
18,251
72%
864 40 106 500 18,682
603.2
31.00

权益成本

7.9%

股息收益率

1.2%

1年期目标价 (Rmb/股)

33.00

+2E 2016E

+3E 2017E

+4E 2018E

+5E 2019E

760

944

489

349

(430)

(575)

15

(103)

(190)

(236)

(196)

(214)

449

165

NM

-63.2%

1,084 364 (645) 1 (271) (260) 273
65.4%

1,316 439 (752) 16 (329) (294) 396
44.7%

相对年

长期假设值
+10E

销售额增长

12.0%

息税前利润率

11.0%

资本支出 /销售收入

6.0%

投资资本回报率

16.9%

+6E 2020E
1,514 505 (865) 17 (378) (339) 453
14.6%
+15E 10.0% 9.0% 6.0% 14.4%

+7E 2021E
1,750 556 (988) 18 (438) (370) 529
16.6%
+25E 8.0% 9.0% 8.9% 11.5%

估值对应指标

财年
企业价值 / 息税折旧摊销前利润

2015E 16.7x

企业价值 / 息税前利润

31.2x

自由现金流收益率

NM

2016E 1年预期

14.6x

16.5x

24.0x

30.6x

2.5%

NM

市盈率 (现值)

41.5x

33.5x

40.8x

市盈率 (目标)

44.2x

35.7x

43.5x

数目单位是 Rmb m, 除非另有说明 * 折旧和非商誉摊销 ** 无须维持运营的现金部分 ** 采用股票的权益市场价值和包括市场价/季节性调整过的债务和其他视同债务的负债
来源: 瑞银 VCAM 工具

+8E 2022E

+9E 2023E

+10E 2024E

2,010 608
(1,122) 20
(502) (400) 613 15.9%

2,293 659
(1,265) 21
(573) (429) 705 15.1%

2,597 708
(1,417) 22
(649) (455) 807 14.3%

加权*均资本成本

无风险利 权益风险 溢价

3.74% 5.0%

贝塔系数

0.82

债务/权益比率 *** 4.9%

边际税率 权益成本 债务成本
WACC

25.0% 7.9% 4.9% 7.8%

期末假设值

VCH (年数 )

25

对应的

自由现金

NM

流增长 投资资本

回报率增

7.3%

幅 企业价值 /

息税折旧

7.2x

摊销前利



锦江股份 2015 年 1 月 23 日 2015/01/23 09:36

????5

图表 2: 全球估值表

名称

2014E

PE 2015E

2016E

2014E

Whitbread

23.9

21.1

18.5

4.4

千禧国际酒店

19.0

17.0

16.1

0.8

洲际酒店

26.0

22.7

20.2

NA

美利亚国际酒店

85.0

34.8

25.4

1.6

雅高

26.5

23.2

20.5

3.3

欧洲*均

36.1

23.8

20.1

2.5

精品国际饭店

28.6

25.5

23.0

NA

凯悦酒店

55.0

45.7

33.8

1.9

希尔顿

36.8

30.2

24.7

5.0

万豪国际

29.8

25.1

21.5

NA

喜达屋饭店

26.1

23.1

20.0

8.2

北美*均

35.3

30.0

24.6

5.0

Resorttrust 株式会社

29.6

24.6

21.4

3.5

香格里拉

30.3

25.5

21.7

0.7

香港上海大酒店

26.6

26.6

24.7

NA

亚太*均

33

25.6

22.6

2.1

锦江股份

53.0

37.7

30.4

5.0

华天酒店

54.0

42.4

118.8

2.8

金陵饭店

44.3

32.6

27.4

2.5

国内*均

50.4

37.6

58.9

3.4

来源:彭博(更新至 2015 年 1 月 22 日,锦江股份为瑞银证券估算,其余均采用市场一致预期)

PB
2015E 3.8 0.8 NA 1.6 3.1 2.3 NA 1.8 4.1 NA 7.7 4.5 3.4 0.7 NA 2.0 4.2 3.0 2.4 3.2

2016E 3.3 0.8 NA 1.5 2.9 2.1 NA 1.8 3.4 NA 6.8 4.0 3.0 0.6 NA 1.8 3.8 3.3 2.3 3.1

最新股价 (当地货币)
4918.0 578.0 2689.0 9.6 41.4
57.6 56.6 25.9 76.3 73.5
2799.0 10.1 11.1
28.2 5.94 12.72

锦江股份 2015 年 1 月 23 日 2015/01/23 09:36

????6

锦江股份 (600754.SS)

损益表(Rmb 百万) 营业收入 毛利 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧和摊销 息税前利润(UBS) 联营及投资收益 其他非营业利润 净利息 例外项目 (包括商誉) 税前利润 税项 税后利润 优先股股息及少数股权 非常项目 净利润 (本地 GAAP) 净利润 (UBS) 税率(%)

12/11 2,116 1,853
683 (303)
380 0 17
(11) (1)
385 (60)
324 (4)
0
321 321 15.7

12/12 2,336 2,061
592 (316)
277 176 24 (8)
0
469 (97)
372 (2)
0
369 369 20.7

12/13 2,684 2,384
615 (346)
269 247 27 (46)
0
497 (114)
382 (5)
0
377 377 23.1

每股(Rmb) 每股收益(UBS 稀释后) 每股收益(本地会计准则,稀释后) 每股收益 (UBS, 基本) 每股股息净值(Rmb) 每股账面价值 *均股数(稀释后)

12/11 0.53 0.53 0.53 0.36 6.55 603.24

12/12 0.61 0.61 0.61 0.37 7.04 603.24

12/13 0.63 0.63 0.63 0.38 7.20 603.24

资产负债表(Rmb 百万) 现金和现金等价物 其他流动资产 流动资产总额 有形固定资产净值 无形固定资产净值 投资/其他资产 总资产
应付账款和其他短期负债 短期债务 流动负债总额 长期债务 其它长期负债 优先股 总负债(包括优先股) 普通股股东权益 少数股东权益
负债和权益总计

12/11 594 164 758
1,202 309
2,716
4,986 787 5 791 0 163 0 955
3,949 82
4,986

12/12 752 183 935
1,146 298
3,034
5,412 907 0 907 0 220 0
1,127 4,246
39 5,412

12/13 679 198 877
2,839 290
3,077
7,083 1,044 1,330 2,374
0 329
0 2,702 4,344
37 7,083

现金流量表(Rmb 百万)

12/11

12/12

12/13

净利润(支付优先股股息前)

321

369

377

折旧和摊销

303

316

346

营运资本变动净值

(36)

101

121

其他营业性现金流

(59)

0

0

经营性现金流

529

786

845

有形资本支出

(417)

0

0

无形资本支出

0

0

0

净 (收购) / 处置

0

0

0

其他投资性现金流

106

0

0

投资性现金流

(311)

0

0

已付股息

(229)

(217)

(223)

股份发行/回购

0

0

0

其他融资性现金流

(664)

0

(936)

债务及优先股变化

15

0

1,535

融资性现金流

(879)

(217)

377

现金流量中现金的增加/(减少) 外汇/非现金项目

(661)

569

1,222

556

(411)

(1,295)

资产负债表现金增加/(减少)

(105)

158

(73)

资料来源:公司报表、UBS 估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。

12/14E

%

2,990

11.4

2,666

11.8

912

48.3

(524)

51.2

388

44.5

210 -14.9

19 -29.5

(44)

3.5

0

-

573

15.4

(143) -25.1

430

12.5

(2)

54.0

0

-

428

13.3

428

13.3

25.0

8.4

12/14E

%

0.53 -15.0

0.53 -15.0

0.53 -15.0

0.27 -30.0

5.59 -22.3

804.52

33.4

12/14E 681 210 891
2,907 350
2,706
6,854 1,485
517 2,002
6 308
0 2,316 4,498
39 6,854

% 0.3 6.1 1.6 2.4 20.4 -12.1
-3.2 42.3 -61.16 -15.7
-6.3
-14.3
3.6 5.8 -3.2

12/14E

%

428

13.3

524

51.2

(87)

-

(208)

-

657 -22.3

(345)

-

0

-

0

-

0

-

(345)

-

(229)

-2.7

0

-

727

-

(807)

-

(309)

-

2 -99.8

0

-

2

-

12/15E 7,183 5,942 1,093 (508)
586 215 19 (14)
0
805 (201)
604 (3)
0
601 601 25.0

% 140.3 122.9 19.9
-3.0
50.8 2.4 0.0 67.4
-
40.5 -40.5
40.5 -40.5
-
40.5 40.5 0.0

12/15E

%

0.75

40.5

0.75

40.5

0.75

40.5

0.34

26.5

6.72

20.1

804.52

0.0

12/15E 857 398
1,255 2,878
357 2,575
7,064 1,155
150 1,305
6 308
0 1,619 5,403
42 7,064

% 25.8 89.4 40.8 -1.0 2.0 -4.8
3.1 -22.2 -70.96 -34.8
0.0 0.0
-30.1 20.1
7.7 3.1

12/15E 601 508
(151) (212)
745 (355)
0 0 0 (355) (214) 0 365 (367) (215) 176 0 176

% 40.5 -3.0 -74.2 -2.0 13.5 -2.8
-2.8 6.7 -49.73 54.58 30.5 NM NM

12/16E 8,272 6,837 1,249 (489) 760 222 19 (4) 0 997 (249) 748 (4) 0 744 744 25.0
12/16E 0.93 0.93 0.93 0.42 7.49
804.52
12/16E 1,556 455 2,010 2,866 363 2,521 7,761 1,223 150 1,373 6 308 0 1,687 6,027 46 7,761
12/16E 744 489 11
(218) 1,027 (430)
0 0 0 (430) (270) 0 372 0 102 699 0 699

12/17E 9,459 7,959 1,293 (349) 944 228 19 (2) 0 1,189 (297) 892 (4) 0 888 888 25.0
12/17E 1.10 1.10 1.10 0.50 8.37
804.52
12/17E 1,769 619 2,388 3,072 372 2,532 8,364 1,119 150 1,269 6 308 0 1,584 6,730 51 8,364
12/17E 888 349
(268) (224)
744 (575)
0 0 0 (575) (335) 0 379 0 44 213 0 213

12/18E 10,902 9,312 1,448
(364) 1,084
233 19 (1) 0 1,336 (334) 1,002 (5) 0 997 997 25.0
12/18E 1.24 1.24 1.24 0.56 9.48
804.52
12/18E 2,214 709 2,923 3,357 380 2,520 9,180 1,033 150 1,183 6 308 0 1,497 7,627 56 9,180
12/18E 997 364 (26)
(228) 1,106 (645)
0 0 0 (645) (399) 0 384 0 (16) 445 0 445

锦江股份 2015 年 1 月 23 日 2015/01/23 09:36

????7

锦江股份 (600754.SS)

估值(x) P/E (本地 GAAP, 稀释后) 市盈率 (UBS, 稀释后) 股价/每股现金收益 权益自由现金流 (UBS) 收益率 % 净股息收益率(%) 市净率 企业价值/营业收入(核心) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心) 企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本

12/11 36.1 36.1 18.5 1.0 1.9 2.9 5.3 16.5 29.7 NM 5.4

12/12 25.8 25.8 13.9 8.2 2.3 2.2 3.3 12.9 27.7 13.2 3.5

12/13 22.3 22.3 11.6 10.1 2.7 1.9 3.1 13.4 NM 19.5 2.7

企业价值 (Rmb 百万) 市值 净债务 (现金) 少数股东权益 养老金拨备/其他 企业价值总额 非核心资产
核心企业价值

12/11 11,575
(601) 82 221
11,277 0
11,277

12/12 9,530 (751)
39 220 9,037 (1,386) 7,652

12/13 8,401
651 37 329 9,418 (1,193) 8,225

增长率(%) 营业收入 息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS) 每股收益(UBS 稀释后) 每股股息净值

12/11 -0.4 18.7 28.0 -15.7 -5.3

12/12 10.4 -13.3 -27.1 15.0 2.8

12/13 14.9 3.9 -2.8 2.3 2.7

利润率与盈利能力(%) 毛利率 息税折旧摊销前利润率 息税前利润率 净利 (UBS) 率 ROIC (EBIT) 税后投资资本回报率 净股东权益回报率(UBS)

12/11 NM 32.3 17.9 15.2 18.1 15.2 7.8

12/12 NM 25.4 11.8 15.8 12.6 8.4 9.0

12/13 NM 22.9 10.0 14.1 8.9 4.8 8.8

资本结构与覆盖率
净债务/息税折旧摊销前利润 净债务/总权益 % 净债务/(净债务 + 总权益)% 净债务/企业价值 资本支出 / 折旧 % 资本支出/营业收入(%) 息税前利润/净利息 股息保障倍数 (UBS) 股息支付率 (UBS) %

12/11 (0.9) (14.6) (17.1) (5.2) 137.4 19.7 33.8
1.5 67.7

12/12 (1.3) (17.5) (21.3) (9.8)
0.0 0.0 35.8 1.7 60.5

12/13 1.1 14.9 12.9 7.9 0.0 0.0 5.9 1.6 60.7

分部门收入 (Rmb 百万) 其他 总计

12/11 2,116 2,116

12/12 2,336 2,336

12/13 2,684 2,684

分部门息税前利润 (Rmb 百万)

12/11

12/12

其他

380

277

总计

380

277

资料来源:公司报表、UBS 估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。

12/13 269 269

12/14E 53.0 53.0 23.8 1.8 0.9 5.0 5.4 17.6 NM 19.4 4.5
12/14E 16,993
(158) 39 329
17,203 (1,193) 16,010
12/14E 11.4 48.3 44.5 -15.0 -30.0
12/14E NM 30.5 13.0 14.3 11.0 6.7 9.7
12/14E (0.2) (3.5) (3.6) (1.0) 100.1 11.5 8.8 2.0 50.0
12/14E 2,990 2,990
12/14E 388 388

12/15E 37.7 37.7 20.4 2.3 1.2 4.2 2.2 14.1 26.4 15.6 4.6
12/15E 16,993
(700) 42 329
16,664 (1,193) 15,471
12/15E 140.3 19.9 50.8 40.5 26.5
12/15E NM 15.2 8.2 8.4 17.4 13.0 12.1
12/15E (0.6) (12.9) (14.8) (4.5) 102.2 4.9 40.6 2.2 45.0
12/15E 7,183 7,183
12/15E 586 586

12/16E 30.4 30.4 18.4 3.5 1.5 3.8 1.8 11.8 19.4 12.7 4.2
12/16E 16,993 (1,399)
46 329 15,969 (1,193) 14,776
12/16E 15.2 14.3 29.8 23.9 23.9
12/16E NM 15.1 9.2 9.0 21.6 16.2 13.0
12/16E (1.1) (23.0) (29.9) (9.5) 124.7 5.2 NM 2.2 45.0
12/16E 8,272 8,272
12/16E 760 760

12/17E 25.5 25.5 18.3 1.0 1.8 3.4 1.5 11.3 15.4 13.0 3.9
12/17E 16,993 (1,613)
51 329 15,760 (1,193) 14,567
12/17E 14.4 3.5 24.2 19.2 19.2
12/17E NM 13.7 10.0 9.4 25.3 19.0 13.9
12/17E (1.2) (23.8) (31.2) (11.1) NM 6.1 NM 2.2 45.0
12/17E 9,459 9,459
12/17E 944 944

12/18E 22.7 22.7 16.7 2.7 2.0 3.0 1.3 9.8 13.0 10.8 3.4
12/18E 16,993 (2,058)
56 329 15,320 (1,193) 14,127
12/18E 15.3 12.0 14.8 12.3 12.3
12/18E NM 13.3 9.9 9.1 25.8 19.3 13.9
12/18E (1.4) (26.8) (36.6) (14.6) NM 5.9 NM 2.2 45.0
12/18E 10,902 10,902
12/18E 1,084 1,084

锦江股份 2015 年 1 月 23 日 2015/01/23 09:36

????8

预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率

+17.1% 1.2%
+18.3% 8.7%
+9.6%

风险声明
公司面临的主要下行风险是:宏观经济持续低迷,RevPAR 同比下滑幅度加大;人 工和租金成本上涨过快;在全国布局开店的速度低于预期;餐饮业务转型过慢。 公司面临的主要上行风险:RevPAR 同比增长;餐饮业务出现好转。

锦江股份 2015 年 1 月 23 日 2015/01/23 09:36

????9

要求披露
本报告由瑞银证券有限责任公司(瑞银集团的关联机构)编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联机构, 在此统称为 UBS(瑞银)。
关于 UBS(瑞银)管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关 UBS(瑞银)研究报告投资 建议的更多披露,请访问:www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现,而过去的表现并不是一个 可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要,可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员 会批准具有证券投资咨询业务资格的机构.
分析师声明: 每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:就本报告中所提及的证券或每家发行 人,(1)本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述(包括与瑞 银相关的部分);(2)分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建 议或观点无直接或间接的关系。
瑞银投资研究: 全球股票评级定义

12 个月评级

定义

覆盖 1

投资银行服务 2

买入

股票预期回报超出市场回报预期 6%以上。

47%

37%

中性

股票预期回报在市场回报预期± 6%范围内。

42%

32%

卖出

股票预期回报低于市场回报预期 6%以上。

11%

21%

短期评级

定义

覆盖 3

投资银行服务 4

买入

由于某一特定的因素或事件,股价预*谄兰豆贾逼鸬 3 个月内上涨。

低于 1%

低于 1%

卖出

由于某一特定的因素或事件,股价预*谄兰豆贾逼鸬 3 个月内下跌。

低于 1%

低于 1%

资料来源: 瑞银。上述评级分布为截止至 2014 年 12 月 31 日. 1: 全球范围内,12 个月评级类别中此类公司占全部公司的比例。2: 12 个月评级类别中曾经在过去 12 个月内接受过投资 银行服务的公司占全部公司的比例。3: 全球范围内,短期评级类别中此类公司占全部公司的比例。4: 短期评级类别中曾 经在过去 12 个月内接受过投资银行服务的公司占全部公司的比例。

主要定义 预测股票收益率(FSR) 指在未来的 12 个月内,预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设(MRA) 指一年期当地利率加上 5%(假定的并非预测的股票风险溢价) 处于观察期(UR): 分析师有可能将股票标记为“处于 观察期”,以表示该股票的目标价位/或评级*期可能会发生变化--通常是对可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评级 反映股票的预期*期(不超过三个月)表现,而非基本观点或投资卖点的任何变 股票目标价 的投资期限为未 来 12 个月。

例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定义: 买入: 结构、管理、业绩、折扣等因素积极; 中性: 结构、管理、 业绩、折扣等因素中性; 减持: 结构、管理、业绩、折扣等因素消极。 主要评级段例外(CBE): 投资审查委员会 (IRC)可能会批准标准区间 (+/-6%)之例外。IRC 所考虑的因素包括股票的波动性及相应公司债务的信贷息差。因此, 被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候,会在相关研究报告中“公司披露 表”中对其进行确认。

对本报告作出贡献的由 UBS Securities LLC 任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券经纪商协会(NASD)和纽约 证券交易所(NYSE)注册或具备这两家机构所认可的分析师资格,因此不受 NASD 和 NYSE 有关与对象公司沟通、在公众 场合露面以及分析师账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公 司雇佣的分析师姓名见下文。

瑞银证券有限责任公司: 陈欣.

涉及报告中提及的公司的披露

公司名称

路透

12 个月评级

短期评级

股价

锦江股份

600754.SS

暂停评级

不适用

Rmb28.17

资料来源:UBS(瑞银)。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级,它们可能会晚于股票定价日期。

定价日期及时间 2015 年 01 月 22 日

锦江股份 2015 年 1 月 23 日 2015/01/23 09:36

????10

除非特别指出,请参考这份报告中的"价值与风险"章节。 锦江股份 (Rmb)
目 标 价位 (Rmb) 30.0
20.0 10.0
0.0

买入 中性 没有评级
资料来源:UBS(瑞银);截止至 2015 年 1 月 22 日

锦江股份 2015 年 1 月 23 日 2015/01/23 09:36

股 价 (Rmb)

01-Jan-10 01-Apr-10 01-Jul-10 01-Oct-10 01-Jan-11 01-Apr-11 01-Jul-11 01-Oct-11 01-Jan-12 01-Apr-12 01-Jul-12 01-Oct-12 01-Jan-13 01-Apr-13 01-Jul-13 01-Oct-13 01-Jan-14 01-Apr-14 01-Jul-14 01-Oct-14 01-Jan-15

????11

全球声明
本文件由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联机构,在此统称为 UBS(瑞银)。
本文件仅在法律许可的情况下发放。本文件不面向或供属于存在后述情形之任何地区、州、国家或其他司法管辖区公民、居民或位于其中的任何人或实体使用:在该 等司法管辖区中,发表、提供或使用该文件违反法律或监管规定,或者令瑞银须满足任何注册或许可要求。本文件仅为提供信息而发表;既不是广告,也不是购买或 出售任何金融工具或参与任何具体交易策略的要约邀请或要约。除了有关瑞银的信息外,瑞银没有对本文件所含信息(“信息”)的准确性、完整性或可靠性做出过 任何明示或暗示的声明或保证。本文件无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何 观点皆可在不发出通知的情形下做出更改,也可能不同于或与瑞银其他业务集团或部门所表述的观点相反。本文件中所有基于第三方的内容均为瑞银对第三方提供的 数据、信息和/或观点的解释,这些数据、信息和/或观点由第三方公开发表或由瑞银通过订购取得,对这些数据、信息和/或观点的使用和解释未经第三方核对。
本文件所包含的任何投资策略或建议并不构成适合投资者特定情况的投资建议或个人投资建议。市场有风险,投资需谨慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的 国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者,并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证券可能 有很高的风险,而且可能由于利率变化或其他市场因素而出现巨大的波动。外汇汇率可能对本文件所提及证券或相关工具的价值、价格或收益带来负面影响。有关投 资咨询、交易执行或其他方面的问题,客户应联系其当地的销售代表。
任何投资的价值或收益皆有可能下跌和上涨,而投资者有可能无法全额(或部分)取回已投资的金额。过去的表现并不一定能预示未来的结果。瑞银或其董事、员工 或代理人均不对由于使用本文件全部或部分信息而遭致的损失(包括投资损失)或损害负责。
本文件中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他金融工具的估值。亦不代表任何交易可以或曾可能在该等价格成交。任何价格并不必然反映瑞银内 部簿记和记录或理论上基于模型的估值,以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。
本文件及其中信息由瑞银研究部门提供,仅供作为一般背景信息。瑞银并未考虑任何接收方的具体投资目标、财务状况或具体需求。在任何情况下都不应将本文件及 其中信息用于下列目的:
(i)估值或记账;
(ii)计算到期或应付款项、任何金融工具或金融合同的价格或价值;
(iii)衡量任何金融工具的表现。
对本文件及其中信息的接受即表示对瑞银保证不会将本文件或其中任何信息用于上述目的,或者依赖本文件或其中任何信息达到上述目的。
研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本文件所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不 同。负责撰写本文件的分析师可能为了收集、使用和解释市场信息而与交易人员、销售人员和其他相关方沟通。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域, 部门、集团或关联机构之间的信息流动 。撰写本文件的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层(不包括投行部)全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银 投行部收入而定,但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体收入有关;其中包括投行部、销售与交易业务。
对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具:瑞银集团,其关联或下属机构(不包括瑞银证券有限责任公司(美国))担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者 (按照英国对此类术语的解释)时,此类信息在本研究文件中另行披露,但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。对于可在某个 非欧盟监管市场交易的金融工具:瑞银担任做市商时,此类信息在本文件中另行具体披露,但此类活动是在美国按照相关法律和法规的定义开展时除外。瑞银可能发 行了价值基于本文件所提及一种或一种以上金融工具的权证。瑞银及其关联机构和它们的员工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多头或空头头寸,或作为委托 人买卖此类金融工具或衍生品;此类交易或头寸可能与本文件中所表述的观点不一致。

锦江股份 2015 年 1 月 23 日 2015/01/23 09:36

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英国和欧洲其他地区: 除非在此特别申明,本文件由 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户。UBS Limited 由英国审慎监管局(PRA)授权并由英国金融 市场行为监管局(FCA)和英国审慎监管局监管。 法国: 由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国审慎 监管局(ACP)和金融市场管理局(AMF)监管。如果 UBS Securities France S.A.的分析师参与本文件的编制,本文件也将被视同由 UBS Securities France S.A.编制。 德国: 由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分发。UBS Deutschland AG 受德国联邦金融监管局(BaFin)监管。 西班牙: 由 UBS Limited 编制, UBS Limited 和 UBS Securities Espa?a SV, SA 分发。UBS Securities Espa?a SV, SA 受西班牙国家证券市场委员会(CNMV)监管。 土耳其: 由 UBS Limited 分发。本文 件中没有任何信息是为了在土耳其共和国以任何形式发行、*楹拖廴魏巫时臼谐」ぞ吆头穸急傅摹R虼耍疚募坏帽皇游窍蛲炼涔埠凸用穹⒊龅幕 将要发出的要约。瑞银集团未获得土耳其资本市场委员会根据《资本市场法》(法律编号:6362)规定颁发的许可。因此,在未经土耳其资本市场委员会事先批准 的情况下,本文件或任何其它涉及金融工具或服务的发行材料不得用于向土耳其共和国境内的任何人提供任何资本市场服务。但是,根据第 32 号法令第 15 (d) (ii)条 之规定,对于土耳其共和国居民在海外买卖证券,则没有限制。 波兰: 由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分发。 俄罗斯: 由 UBS Securities CJSC 编制并分发。 瑞士: 仅由 UBS AG 向机构投资者分发。UBS AG 受瑞士金融市场监督管理局(FINMA)监管。 意大利: 由 UBS Limited 编制, UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分发。UBS Italia Sim S.p.A 受意大利银行和证券交易所监管委员会(CONSOB)监管。如果 UBS Italia Sim S.p.A 的分析师参与本文 件的编制,本文件也将被视同由 UBS Italia Sim S.p.A 编制。 南非: 由 JSE 的授权用户及授权金融服务提供商 UBS South Africa (Pty) Limited 分发。 以色列: 本文件 由 UBS Limited 分发,UBS Limited 由英国审慎监管局(PRA)授权并由英国金融市场行为监管局(FCA)和英国审慎监管局监管。UBS Securities Ltd 是由以色列证券 监管局(ISA)监管的持牌投资*樯獭BS Limited 及其在以色列之外成立的关联机构未获得《以色列顾问法》所规定的许可。UBS Limited 未按照《以色列顾问法》 对持牌人的要求投保。瑞银可能参与金融资产发行或分销其他发行人发行的金融资产等活动,以获取手续费或其他收益。UBS Limited 及其关联机构可能更青睐与之 有联系或可能与之有联系(此种联系遵循《以色列顾问法》的定义)的各种金融资产。本材料中的任何内容都不应被视为《以色列顾问法》所规定的投资建议。本材 料仅发放给且/或仅面向《以色列顾问法》所定义的‘合格客户’,任何其他人不应依赖本材料或根据本材料采取行动。 沙特阿拉伯: 本文件由瑞银集团(及/或其子公 司、分支机构或关联机构)分发。瑞银集团是一家上市的股份有限公司,成立于瑞士,注册地址为 Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH8001 Zurich。本文件已获 UBS Saudi Arabia(瑞银集团子公司)的批准,该公司是瑞银集团在沙特阿拉伯王国设立的一家沙特封闭式股份公司,商业注册号 1010257812,注册地址 Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 获沙特资本市场管理局授权开展证券业务,并 接受其监管,业务牌照号 08113-37。 美国: 由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者;或由 UBS AG 未注册为美 国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构(’非美国关联机构’ )仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.对通过其 发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的文件所含的内容负责。所有美国投资者对本文件所提及证券的交易必须通过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.,而非通过非美国关联机构执行。 加拿大: 由 UBS Securities Canada Inc.或瑞银集团另外一家已经注册或被免除注册义务的可以在加拿大开展业务的关 联机构分发。UBS Securities Canada Inc.是一家经过注册的加拿大投资经纪商和加拿大投资者保护基金成员。 巴西: 除非具体说明,否则由 UBS Brasil CCTVM S.A 分 发给居住在巴西的有资格投资者,包括: (i) 金融机构, (ii) 保险公司和投资资本公司, (iii) 补充性养老金实体; (iv)金融投资额高于$300,000.00 雷亚尔的实体、经过书 面确认为合格投资者; (v)投资基金; (vi)由 Comiss?o de Valores Mobiliários (CVM)授权的证券投资组合经理及证券顾问; (vii)联邦政府、各州、市建立的社保系统。 香港: 由 UBS Securities Asia Limited 和/或瑞银集团香港分支机构分发。 新加坡: 由 UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 107/09/2013 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或 UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分析或文件衍生或有关之事宜,请向 UBS Securities Pte Ltd,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问;或向 UBS AG 新加坡分行,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第 19 章)持照执业,并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。 此文件之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第 289 章)定义下之认可及机构投资者。 日本: 由 UBS Securities Japan Co.,Ltd.向专业投资者分发(除非另有许 可)。当本文件由 UBS Securities Japan Co.,Ltd.编制,则 UBS Securities Japan Co.,Ltd. 为本文件的作者,出版人及发布人。由 UBS AG,Tokyo Branch 分发给与外 汇及其他银行业务相关的专业投资者(除非另有许可)。 澳大利亚: UBS AG 客户:由 UBS AG(澳大利亚金融服务执照号:231087)分发,UBS Securities Australia Ltd 客户:由 UBS Securities Australia Ltd(澳大利亚金融服务执照号:231098)分发。UBS Wealth Management Australia Ltd 客户:由 UBS Wealth Management Australia Ltd(澳大利亚金融服务执照号:231127)分发。本文件仅包含一般信息及/或一般建议,并不构成针对个人的金融产品建议。本文件所载信息 在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、财务状况或需求,因此投资者在根据相关信息采取行动之前应从其目标、财务状况和需求出发考虑这些信息是否适合。如 果本文件所含信息涉及 2001 年公司法 761G 条所定义的“零售”客户获得或可能获得某一特定的需要产品披露声明的金融产品,零售客户在决定购买该产品之前应获 得并考虑与该产品有关的产品披露声明。UBS Securities Australia Limited 金融服务指南的网址为:www.ubs.com/ecs-research-fsg. 新西兰: 由 UBS New Zealand Ltd 分发。本文件所载信息和建议仅供了解一般信息之用。即使任何此类信息或建议构成财务建议,它们也并未考虑任何人的具体财务状况或目标。我们建议本文件的接 收方向其财务顾问寻求针对其具体情况的建议。 *荩 由 UBS AG Dubai Branch 分发,仅供专业客户使用,不供在阿联酋境内进一步分发。 韩国: 由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本文件可能不时由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。 马来西亚: 本文件获准由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。 印度: 由 UBS Securities India Private Ltd(公司识别码 U67120MH1996PTC097299),2/F,2 North Avenue,Maker Maxity,Bandra Kurla Complex,Bandra (East),Mumbai (India)400051 编制。电话号码:+912261556000 SEBI 注册号:NSE 现金交易:INB230951431,NSE 期货与 期权:INF230951431;BSE 现金交易:INB010951437.
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